Rozhovor: Bankrot Řecka by neměl spustit řetězovou reakci v EU

Dobré odpoledne, Otázek je v jediném dotazu hodně a řada má otevřený konec. Takže odpověď bude poněkud delší. Ten Váš příměr o předlužené domácnosti je docela příhodný. V USA jde o celkem oblíbený postup, kdy dluhy z kreditních karet s vysokým úrokem překlopíte na hypotéční úvěr (má to ovšem jak limity, tak jistá rizika, a nejen pro dlužníky ale i věřitele, což se ukázalo v nedávné době). Pokud se dlouhodobě sníží splátky úroků, je možné, že se z toho ta rodina dostane. To je v situaci, kdy bez splátek úroků by hospodařila s přebytkem, ale samotné úroky jsou tak vysoké, že dluh jen narůstá. Pak, pokud dojde ke konsolidaci plateb za nižší úrok, může domácnost dlouhodobě vytvářet primární přebytky, které se použijí na úhradu samotného dluhu. Logika pro domácnosti tedy velí, že musí mít nějaký přebytek i po zaplacení úroků – aby se pak snižoval samotný dluh. Na rozdíl od oné domácnosti nejsou státní půjčky od „firem“ s přemrštěným úrokem, ale od zavedených investorů za tržních podmínek. Druhý rozdíl je v tom, že u veřejných dluhů se obvykle samotný dluh nesplácí. Státy se spoléhají na to, že pokud uhradí úroky, tak hospodářský růst povede opticky ke zmenšení dluhu jako poměr k HDP. Starý dluh se nahradí novým, stejně velkým. Základní nutností pro úspěšnost plánu tedy je, aby Řecko mělo primární přebytky veřejných financí a též hospodářsky rostlo. Proto jsou mezinárodní záchranné půjčky (a teď mluvím obecně, nejen o Řecku) obvykle doprovázeny tvrdými podmínkami a reformním plánem, které mají za cíl jak vyrovnat veřejné finance, tak zvýšit hospodářský růst. Jen tak je šance na úspěch. Ale nastartování růstu a zvýšení konkurenceschopnosti řecké ekonomiky je, diplomaticky řečeno, nesnadný úkol. Ačkoliv zůstávám skeptický, zároveň dodávám, že na rozdíl od minulých „plánů“ záchrany, nejde o úkol nemožný. Druhá část otázky je více spekulativní. Ano, pokud se tyto podmínky nepodaří splnit, dojde buď k odmítnutí další pomoci, tedy neřízenému bankrotu, nebo se stane Řecko černým pasažérem, na kterého ostatní pořád doplácí. Ani jedno řešení není dobré a to druhé není ani dlouhodobě udržitelné. Dnes jsme již v oblasti řízené restrukturalizace, investoři utrpí nějaké ztráty, takže jde de facto o platební neschopnost emitenta. Samotný bankrot Řecka není ekonomický problém, neboť úroveň řeckého dluhu v porovnání s HDP celé eurozóny je malá. Finanční sektor si je již vědom, že řecký dluh není zcela bez rizika. Pro tyto situace mají banky opravné položky (tedy rezervy). Jelikož je právě velikost dluhu malá v porovnání s celou eurozónou, nebyl by ani problém pro státy zachránit případné jednotlivé banky v problémech. A ačkoliv je držení dluhu nerovnoměrně rozloženo, samotnou pomoc bankovnímu sektoru, pokud by vůbec byla potřeba, by nebyl problém pokrýt i z veřejných financí, pro většinu zemí by šlo o částky maximálně do jednoho procenta HDP. Nepříjemné, ano, ale tohle ustojí snad každá země. Problémem, kterého se všichni obávají, je psychologický dopad a vzniklá panika a nejistota. Ta může mít devastující efekt právě s ohledem na celkovou situaci. Přesto si myslím, že samotný bankrot Řecka nemá razanci na to být spouštěčem řetězové reakce, neboť situace již trvá dlouho, jde o relativně malou zemi, trhy jsou si problémů vědomy, očekávají tuto možnost a riziko je již zakalkulováno.

Souhlasím s pochybami, jsou zcela namístě. Podle mého půjde jen o jinou formu garantování výjimek. Prostě se na politickou objednávku rating lehce ohne… A pak mu trhy nebudou věřit. Problémem může být, pokud s tím přijde doprovodná "regulace" nařizující brát tento rating jako závazný. To bude vytvářet jen další nebezpečné (a skryté) nestability ve finančním sektoru. Buď to nebude mít efekt (v lepším případě) nebo půjde dokonce o kontraproduktivní krok.

Vlády běžně slibují na "dlouhý" horizont. Důležité je, jak důvěryhodný je ten slib. Takže problém v samotné dlouhodobosti nevidím, jde o to, jak moc věříme politickému slibu v daném horizontu. Za tímto slibem můžeme vidět jiný, původní a politicky mnohem silnější, totiž Euro, jednotnou měnu. Dokud bude tento slib jednotné měny důvěryhodný, budou kredibilní i sliby, které Euro potřebuje pro své přežití jako jednotná evropská měna. A obráceně, Euro v dnešní podobě bude jen tak důvěryhodné, jak důvěryhodné jsou jednotlivé kroky k jeho udržení. Takže krátkodobé sliby by automaticky znevěrohodnily samotné Euro. Ostatně, to bylo vidět v případě Řecka, kdy příslib krátkodobé pomoci byl v rozporu s dlouhodobou analýzou udržitelnosti a trhy mu právě proto nevěřily. Dnešní druhý balík pomoci Řecku již v sobě nemá tento zásadní rozpor. Nejen kvantitativně, ale zejména kvalitativně vypadá dnešní program pomoci výrazně jinak. Navíc část nákladů ponese i privátní sektor, takže dojde k faktickému odpisu části pohledávky. Jak jsem napsal dříve, těžké a složité, ale již nikoliv na první pohled vyloučené. Itálie má historicky vysoké dluhy, takže s tím "umí" žít. V okamžiku, kdy se na ní trhy zaměřily, došlo rychle ke shodě vlády s opozicí a parlamentem hladce proběhl úsporný program. Na rozdíl od Řecka, kde úsporný program prošel těžce, za občanských nepokojů, pod mezinárodním tlakem a v nedostatečné výši. Což je zásadní rozdíl v přístupu a i proto působí Itálie značně důvěryhodněji. Za poněkud znepokojující však považuji fakt, že v minulosti měla Itálie svou měnu a svou mezinárodní konkurenceschopnost si zachovávala i díky oslabování kurzu. Tuto možnost nyní nemá, takže půjde o poněkud bolestnější cestu než v minulosti a i pro Itálii o novou zkušenost. Zcela souhlasím s tím, že neustálé poskytování pomoci jen zvyšuje tlak na ty odpovědné a není dlouhodobě udržitelné. Proto stojíme před zásadní otázkou nastavení dalších pravidel v eurozóně.

Tržní ekonomika je stále nejefektivnější systém a má obrovskou schopnost inovace i regenerace, zatím přežila – a porazila – různé jiné pokusy. Spekulace není nic jiného než postup v rozporu s doporučením ratingové agentury. Sázka na to, že mám pravdu já a nikoliv zbytek světa. Pokud se zbytek světa mýlí, jsou spekulace dobrým indikátorem problémů a umožní jejich identifikaci dříve a tedy i náklady na jejich odstranění jsou pak nižší. Pokud se mýlím já a zbytek světa má pravdu, pak zbytek světa na mé hlouposti vydělá. Takže není důvod mít spekulace v nemilosti. Poněkud jiný problém, který se občas mylně označuje jako spekulace, je stádní efekt nebo bubliny. Jenže pravé spekulace tyto neracionální bubliny právě "propichují" a působí proti jejich přefouknutí. Z tohoto pohledu je vlastně spekulací málo, protože i velké a problematické bubliny mohou na trhu vzniknout a přežívat delší čas. Udržitelnost stále rostoucích řeckých dluhů byla iracionalita a tedy tržní bublina. Je důležité rozlišit příčinu a následek. Ratingové agentury nemění rating proto, aby někoho dostaly do problémů. Jejich kroky snižující rating spíše odráží vznik skutečných, nových, problémů nebo pak dlouhodobé neřešení starého neduhu.

Dobře jste popsal situaci prvního poskytnutého balíku pomoci – byl nedůvěryhodný, nedávalo to ani při optimistických předpokladech slibovaný výsledek. U Řecka nešlo o problém likvidity, ale solventnosti. Takže poskytnutí likvidity v prvním pomocném programu nic nevyřešilo, trhy již před tím správně vyhodnotily situaci jako problém solventnosti, nikoliv likvidity. Proto jakkoliv velká a omračující částka to byla, nemohla zabrat. Nyní dohodnutý balík pomoci již obsahuje prvky k dosažení solventnosti, obsahuje nejen garantované nižší sazby a dlouhodobost půjček, ale též podíl privátního sektoru na nákladech (takže dojde k odpisu části dluhu a/nebo výnosů). Dále je tam příslib "investičního plánu" (schválně nepoužívám termín Marshallova, to považuji za nedůstojný marketingový trik), který má dostat Řecko na růstovou trajektorii. O tomto se zatím nic neví. Vše jsou podmínky nutné, uvidíme, zda budou též dostačující

Pokusím se některé nejasnosti ve výrocích napřed vymezit a pak odpovím (včetně posunutého číslování). 1. Banka je normální podnikání, jako továrna. Akorát že třeba nevyrábí kolečkové brusle, ale peníze tím, že dává drobné vklady dohromady a ty pak půjčuje za vyšší úrok na projekty. S těmi státy jsem otázce/tvrzení neporozuměl. 3. Jde o úvěrovou krizi části vyspělého světa, ne o globální problém. Vyspělý svět však hraje zásadní úlohu v celosvětové ekonomice. 4. Velikost páky nemá zásadní roli; došlo k nadhodnocení budoucí ceny nemovitostí a s tím narostl objem úvěrů nad mez udržitelnosti (splatitelnosti). 5. Každé odvětví i projekt má jiné podmínky. 6. Patrně narážíte na rozpor mezi explicitním dluhem, tedy statistikami zadlužení, a implicitním dluhem, tedy například nevyčíslenými či nekrytými závazky do budoucna. Takto obecně položenou otázku nelze jednoznačně zodpovědět.

Každá statistika má jasně danou definici, tedy popisuje jen to, co má v definici. Nic víc. Takže ani nemůže odrážet některé – často i zásadní – výzvy budoucnosti, které leckdy nemají ani jednoznačné vyčíslení. Ale to skutečně jak píšete není jen problém ČR. Například po pádu komunismu jsme měli zastaralou výrobní sféru, omezená zdravotní péče spolu s poškozeným životním prostředím vedly k nižšímu průměrnému věku. Nešlo o dluh, ale o žití z podstaty. Takové věci nelze jasně vyčíslit a promítnout do úrovně zadlužení. Což ovšem neznamená, že bychom neměli mít přehled jak o odhadované výši „dluhu“ tak možných nákladech řešení. Ekonomicky vyčíslitelnější je třeba problém penzijního zabezpečení příštích generací nebo zdravotní péče při stárnoucí populaci. Tam už kalkulace lze provádět tak, aby měla vypovídací schopnost pro rozhodování. Těmto otázkám se věnují mí bývalí kolegové v NERVu, takže bych Vás odkázal na jejich výstupy.

Zkusím to obecněji. Existují dva mechanismy. Evropský mechanismus finanční stability (EFSM) - ten je společný pro EU, a zde ČR participuje, podíl ČR odpovídá zhruba podílu ČR na financování EU, tedy 1,25% objemu fondu. Tyto garance jsou na MF ČR, nikoliv na ČNB. To je teoretická maximální expozice. Nicméně nikdy nedochází k úplnému odpisu dluhu. Druhý mechanismus, ten větší balík, EFSF se týká jen eurozóny. ČR není členem eurozóny, takže ani ČNB neparticipuje.

Na tuto otázku jsem již částečně odpověděl výše. Samotné Řecko je natolik proprané, že je nepravděpodobné, aby bylo rozbuškou. Itálie ihned učinila kroky ke snížení deficitů, takže přes vysoký dluh je důvěryhodnější. Nicméně snahy o řešení Řecka jsou skutečně motivované i obavou z nákazy a dominového efektu. Proto byla nyní dohoda i o pomoci dalším státům, ne jen Řecku. Samotný bankrot Řecka by nebyl pro ČR problém, celkový objem aktiv v sektoru je pod 0,3%, takže to nepředstavuje žádnou zátěž. Problémem by mohla být druhotná nákaza z dominového efektu.

Jak jsem psal výše, teoretické maximum přímých nákladů je dáno naším příspěvkem do EFSM a expozicí finančního sektoru, která je však minimální.

Hlavním cílem ČNB je cenová stabilita ČR. Takže vliv dluhové krize na měnovou politiku je takový, jakým způsobem ovlivňuje vývoj budoucích cen v ČR. Ale aby to nevypadalo, že se chci z otázky vykroutit. Já vývoj v EMU vnímám jako riziko pro hospodářský růst jak v EMU tak zprostředkovaně v ČR. Je zde ovšem i riziko dovozu rostoucí inflace. Proti tomu zatím hraje posilující měna. Takže ten vliv není jen jedním směrem, ale jsou zde protichůdné jevy, které je nutné brát do úvahy dohromady. Z dnešního pohledu si nemyslím, že by mělo dojít k posunu změny do budoucnosti. Právě nyní vzniká nová makroekonomická prognóza ČNB, která již bude zahrnovat výhled na rok 2013, takže moje hodnocení je stále postaveno na minulé prognóze s horizontem končícím v roku 2012.

Centrální banka se nemá vyjadřovat ke konkrétní politice své vlády, ani jí doporučovat kroky, jde o rozhodnutí politická a tuto dělbu v ČNB respektujeme. Takže se tímto omlouvám, ale vládě konkrétní reformní kroky doporučovat nebudu. Z obecného, celoevropského, pohledu jsou neduhy zemí způsobené jak mikroekonomickými problémy, tedy různými aspekty konkurenceschopnosti a efektivity, tak fiskálními nerovnováhami, někdy až fatálního rozsahu. Půjčit si můžete rychle, ale dluhy se splácí pomalu. Dlouhodobá fiskální disciplína je jen nutnost a žít na dluh dlouho nejde. Ten účet přijde. A někteří ho dostávají dnes. Což může být poučení pro ty, kterým přijde si pořád půjčovat jako dobrý recept na životní styl. Děkuji za otázky a přeji příjemný zbytek dne.