Za vším hledej ECB aneb Co stojí za zvyšováním výnosů z evropských dluhopisů

Zářijový výprodej na evropském dluhopisovém trhu vytlačil minulý týden výnos desetiletého německého Bundu nad 3,6 procenta. Takové úrovně se v posledním desetiletí zdály být minulostí. Co za tím stojí?

Mezi analytiky koluje několik hypotéz. Zvýšení evropských výnosů je pouze odrazem zvýšení amerických výnosů. Za zvýšením stojí obavy o fiskální situaci evropských států. Popřípadě je za zvýšením výnosů fakt, že státy nyní soutěží s novými příchozími na dluhový trh v podobě technologických společností financujících výstavbu AI infrastruktury.

Ačkoliv všechny tyto hypotézy mají své dílčí opodstatnění, hlavní faktor je jiný. Například během období od poloviny srpna do poloviny září docházelo k většímu nárůstu evropských dluhopisů než těch amerických. Fiskální výhled evropských států nezaznamenal žádný zásah během srpna a září a finanční indikátory nenaznačují přehodnocení jejich schopnosti absorbovat příliv státních dluhopisů. A technologické firmy nejsou prozatím zásadním zdrojem nabídky dluhopisů.

Komentář

Raketové zadlužování velmocí. Je finanční bouře už vidět na obzoru?

23. 9. 2026 ▪ 7 min. čtení

Hlavním tahounem je podle rozkladu výnosů ten nejprozaičtější faktor: vyšší očekávání budoucích sazeb centrální banky. ECB kvůli energetickému šoku po válce v Íránu už dvakrát zvýšila sazby a trhy počítají s dalším krokem. To by ale desetiletým výnosem příliš nepohnulo, protože ten odráží sazby v celém desetiletém horizontu. Klíčové je, že se posunula celá křivka očekávaných úrokových měr. Investoři čekají, že sazby zůstanou vyšší nejen v příštích letech, ale i dlouhodobě.

Proč? Energetický šok sice pomine, ale investoři přehodnotili dlouhodobou neutrální sazbu (která ekonomiku ani nebrzdí, ani netlačí k růstu) v eurozóně a ve světě. Část tohoto posunu souvisí s Íránem a s uvědoměním, že nabídkové šoky se mohou opakovat, a také s překvapivou odolností evropské ekonomiky. Část je globální: vlády a firmy si půjčují stále víc, což zvyšuje poptávku po úsporách, a to vyžaduje vyšší reálnou neutrální sazbu.

Nicméně je důležité, že se toto neprojevuje v prémii za držení dlouhých dluhopisů, ale v očekávaných budoucích sazbách. To je vidět například z toho, že nedošlo k abnormálnímu zvýšení výnosů z dlouhých dluhopisů oproti těm krátkým, jak by se dalo očekávat, pokud by trh měl problém se vstřebáním (současných a budoucích) dluhopisů. Takže není důvod k panice, pokud tedy v Evropě neřídíte ministerstvo financí.