Záhada inflace, která nepřichází

Od léta 2016 zažívá globální ekonomika období mírné expanze, během něhož se tempo růstu postupně zrychluje. Co se ovšem přinejmenším v rozvinutých ekonomikách nezvedá, je inflace. Otázka zní proč.

Ve Spojených státech, Evropě, Japonsku a dalších rozvinutých ekonomikách táhlo nedávnou růstovou akceleraci zvýšení agregátní poptávky, které bylo výsledkem pokračující expanzivní měnové a fiskální politiky, ale i vyšší podnikatelské a spotřebitelské důvěry. Tuto důvěru posílilo snížení finančních a hospodářských rizik spolu se zapouzdřením rizik geopolitických, která mají v důsledku toho zatím jen malý dopad na ekonomiky a trhy.

Protože silnější poptávka znamená nižší rezervy na výrobních a pracovních trzích, dalo by se očekávat, že nedávné zrychlení růstu v rozvinutých ekonomikách s sebou přinese i zvýšení inflace. Jádrová inflace v USA však letos klesla a v Evropě i Japonsku zůstává tvrdošíjně nízká. To vytváří dilema na straně velkých centrálních bank – počínaje americkým Federálním rezervním systémem a Evropskou centrální bankou –, které se snaží utlumit nekonvenční měnové politiky: zajistily už vyšší růst, ale stále nedosahují cíle v podobě dvouprocentní roční míry inflace.

Drží inflaci dole nabídkové šoky?

Jedním z možných vysvětlení této záhadné kombinace silnějšího růstu a nízké inflace je skutečnost, že rozvinuté ekonomiky zažívají kromě silné agregátní poptávky také pozitivní nabídkové šoky.

Tyto šoky mohou mít mnoho podob. Globalizace udržuje tok levného zboží a služeb z Číny a dalších rozvíjejících se trhů. Slabší odbory a zhoršená vyjednávací pozice zaměstnanců zploštily Phillipsovu křivku, kdy nízká strukturální nezaměstnanost vytváří malou mzdovou inflaci. Ceny ropy a komodit jsou nízké nebo klesají. A technologické inovace počínaje novou internetovou revolucí srážejí náklady zboží a služeb.

Ze standardní ekonomické teorie vyplývá, že správná měnově-politická reakce na tyto pozitivní nabídkové šoky závisí na jejich vytrvalosti. Je-li šok dočasný, centrální banky by na něj neměly reagovat; raději by měly normalizovat měnovou politiku, protože šok se nakonec přirozeně vyčerpá a inflace vzhledem k napjatějším výrobním a pracovním trhům poroste. Je-li ovšem šok trvalý, měly by centrální banky uvolnit měnové podmínky, jinak se jim nikdy nepodaří dosáhnout svého inflačního cíle.

Pro centrální banky to není nic nového. Fed ospravedlňuje své rozhodnutí začít normalizovat sazby navzdory tomu, že jádrová inflace nedosahuje cílové hodnoty, poukazováním na skutečnost, že šoky na straně nabídky, které inflaci oslabují, jsou pouze dočasné. Podobně i ECB se připravuje utlumit v roce 2018 nákupy dluhopisů na základě předpokladu, že inflace se v příhodnou dobu zvýší.

Pokud politici nesprávně předpokládají, že pozitivní nabídkové šoky stlačující inflaci jsou pouze dočasné, pak je možná normalizace měnové politiky nesprávným přístupem a nekonvenční politika by měla pokračovat déle. Jenže to zároveň může znamenat opak: jsou-li šoky trvalé či vytrvalejší, než se očekávalo, normalizaci je třeba provádět ještě rychleji, protože už jsme dosáhli „nového normálu“ pro inflaci.

BIS: Snižte inflační cíl na nulu

Tento postoj zaujímá Banka pro mezinárodní platby (BIS), která tvrdí, že přišel čas snížit inflační cíl z 2 % na 0 % – kteroužto míru lze dnes vzhledem k trvalým nabídkovým šokům očekávat. Snaha dosáhnout dvouprocentní inflace, varuje BIS, by v kontextu těchto šoků vedla k přehnaně uvolněné měnové politice, jež by vyvolávala tlak na zvýšení cen rizikových aktiv a v konečném důsledku nafukovala nebezpečné bubliny. Podle této logiky by centrální banky měly normalizovat svou politiku dříve a rychlejším tempem, aby odvrátily další finanční krizi.

Většina centrálních bank rozvinutých zemí s BIS nesouhlasí. Domnívají se, že kdyby se dostavila inflace cen aktiv, dala by se udržet v rozumných mezích spíše makroobezřetnou úvěrovou politikou než politikou měnovou.

Centrální banky rozvinutých zemí samozřejmě doufají, že taková inflace aktiv vůbec nenastane, poněvadž inflaci tlumí dočasné nabídkové šoky, takže se ihned po napnutí výrobních a pracovních trhů zvýší. Vzhledem k možnosti, že současnou nízkou inflaci způsobují trvalé nabídkové šoky, však banky nejeví ani ochotu k většímu uvolnění.

Ačkoliv tedy centrální banky nejsou ochotné vzdát se oficiálního dvouprocentního inflačního cíle, jsou ochotné prodloužit lhůtu k jeho dosažení, což už ostatně opakovaně učinily, a v podstatě tím připustily, že inflace může zůstat delší dobu nízká. Jinak by musely mnohem déle udržovat své nekonvenční měnové politiky včetně kvantitativního uvolňování a záporných sazeb – což je přístup, který většině centrálních bank (s možnou výjimkou Japonské centrální banky) nevyhovuje.

Tato trpělivost centrálních bank je spojená s rizikem posunu inflačních očekávání směrem dolů. Výrazně delší pokračování nekonvenčních měnových politik však obnáší také riziko nežádoucí inflace cen aktiv, nadměrného růstu objemu úvěrů a nafukování bublin. Dokud bude přetrvávat nejistota ohledně příčin nízké inflace, budou muset centrální banky mezi těmito protichůdnými riziky balancovat.

Autor je generálním ředitelem společnosti Roubini Macro Associates a profesorem ekonomie na Sternově obchodní fakultě Newyorské univerzity.

Copyright: Project Syndicate, 2017.