Bohatí bohatnou, chudí chudnou a firmy nevydělávají i vinou centrálních bank

Okolo kvantitativního uvolňování (QE) centrálních bank toho bylo již napsáno mnoho. Autoři se ale velmi často shodují v tom, že i když je QE bezprecedentním krokem, tedy spíše souborem kroků, tak ekonomice prospělo. Pomohlo firemnímu sektoru, pomohlo k vyšší zaměstnanosti a k vyšším mzdám. Dovolím si s tímto názorem polemizovat a budu to demonstrovat na příkladu USA, byť to samé platí v menším měřítku u nás a ve zbytku Evropy. Pro pořádek nejprve graf ukazující nárůst bilance americké centrální banky Fed.

Kvantitativní uvolňování a korporátní zisky

Na dalším uvedeném grafu, který zobrazuje absolutní výši zisků amerických firem, je vidět, že korelace růstu zisků s nárůstem peněžní báze amerického Fedu byla patrná pouze na počátku, po prvním kole takzvaného emergency lending, které se ještě v úvodu nenazývalo QE. Později, i když další následující kola QE byla stejně silná, i silnější a trvalejší, zejména QE 3, již neměla tak dramatický vliv na ziskovost firem.

Dalo by se to asi zdůvodnit možností, že centrální banka navyšuje svou bilanci, ale komerční banky na to nereagují zvýšenou úvěrovou činností. Snižují svou finanční páku, ozdravují se, ale neposílají peníze dál do ekonomiky. Byť je toto často zmiňovaný fakt, jakéhosi zamrzání toku likvidity, tak není pravdivý a reálný.

Komerční banky zahlcují trh úvěry stejně, jako Fed zahlcuje peněžní trh. Viz graf níže, který zobrazuje nárůst aktivní strany bilancí, respektive poskytnuté úvěry komerčních bank. Je velmi zajímavé, že úvěry od komerčních bank narůstají ještě více, a dokonce i po ukončení kvantitativního uvolňování. Ještě zajímavější je, že tomu neodpovídá růst produktu ekonomiky.

Mzdy zaměstnanců

Bylo by možné říci, že celé je to vlastně správně nastavené k podpoře ekonomiky. QE podporuje hlavně obyčejné lidi, pomáhá růstu mezd a zaměstnanosti, a nikoliv jen ziskovosti firem. Jenže ani toto také není pravda. Drtivá většina pracovních míst, konkrétně 95 procent, vytvořených od roku 2008 do roku 2016 byly práce na částečný úvazek, práce prostřednictvím agenturních pracovníků a tak dále. Bylo vytvořeno méně než půl milionu nových pracovních míst ve smyslu klasických pracovních úvazků na 40 hodin týdně u jednoho zaměstnavatele.

To je ale méně, než kolik jich zaniklo, a valná část poklesu nezaměstnanosti v USA tak šla na vrub tomu, že lidé přijímali hůře placené práce na částečný úvazek, měli souběh více zaměstnání najednou, ale zejména odešli z pracovního trhu. Podíl pracujících lidí klesl z 66 procent na 63 procent, více zde.

To v USA, kde je přes 300 milionů obyvatel, znamená, že pracovní trh opustilo nejméně 7,5 milionu lidí (statistika se počítá pouze z práceschopných), například do předčasného důchodu. To celé se podepsalo na vývoji mezd. Jak napovídá další níže uvedený graf, konkrétně modrá linka, v roce 2016 si mediánový pracovník v USA v reálném vyjádření (připomínám v prostředí, kde není vykazována vysoká inflace) vydělal méně než stejný mediánový pracovník před 15 lety. Pro pořádek uvádím, že červená linka značí nominální růst.

Za vlády prezidenta Obamy, který si vytkl za cíl, že pomůže zejména pracujícím a nemajetným a odstraní chudobu, paradoxně došlo k nejhoršímu vývoji v historii USA, kdy jedna generace vydělává v reálném vyjádření méně než generace před ní. Ve Spojených státech nikdy nebyla tak vysoká příjmová nerovnost. Při amerických primárkách se pak někteří radikálně socialističtí členové demokratické strany raději přiklonili na stranu Sanderse než k Hilary, která byla podporována Obamou, ale to je na jiný článek.

Možná by se dalo spekulovat, že Obamova politika potravinové pomoci a dotačních programů k nejchudším podlomila jejich snahu se o sebe postarat sami. Dle opaku čínského přísloví: Chceš-li člověka nasytit na jeden den, dej mu rybu, chceš-li ho nasytit navždy, nauč ho rybařit. Jistě je na tom něco pravdy a jsou zdroje, které toto na základě podkladů tvrdí a je to tím horší vizitkou, čím více se to v období prezidenta, který hovořil o „More Perfect Union“, týká barevných menšin.

Nahrazování kapitálu prací

Jenže ani to není ten hlavní zdroj stagnace reálných mediánových mezd. Jistě, existuje zde i nahrazování práce lidí roboty, například při prodeji hamburgerů, kvůli vynucenému nárůstu minimálních mezd, několik amerických řetězců rychlého občerstvení propustilo téměř 10 procent zaměstnanců, ale to je spíš okrajová záležitost.

K jádru problému se začínáme dostávat v okamžiku, když zjistíme, že velká část peněz, které firmy díky nadměrné likviditě v systému naakumulují, skončí jako financování zpětných odkupů vlastních firem. Neboli firmy přebytečnou hotovost nevyužívají k dalším investicím do svého rozvoje, ale kupují si sami sebe, čímž zvyšují opticky zisk na jednu akcii a equitu na jednu akcii. Viz červená přerušovaná linka na následujícím grafu. Ta zobrazuje kumulativní objemy nákupů či prodejů firem sebe sama. Zajímavý je rovněž ústup institucionálních investorů.

Firmy zároveň zesilují svou vlastní finanční páku, když stupňují své úvěrové zadlužení. V důsledku pak tlačí akciový trh, a nejen ten, na vysoké valuační násobky. To ukazuje graf níže. Průřezový americký index S&P 500 se aktuálně obchoduje na úrovni P/E (price to earnings) 18, což, jak je patrno, je relativně draho ve srovnání s dřívějšími léty. Více to bylo pouze před Dot.com bublinou.

Stejně jako během té i nyní jsou na nejvyšších násobcích technologické firmy, e-commerce, biotechnologie či poskytovatelé sociálních sítí různého druhu. V jejich případě jsou násobky spekulativní v očekávání nějakého využití jejich potenciálu v budoucnu a možnosti realizovat vyšší marže.

V USA nedochází k takzvanému trickle-down efektu, kdy se bohatství rozlévá i do nižších příjmových skupin s tím, jak ekonomika roste. Na vině je vyšší relativní využívání kapitálu na úkor práce, protože optimální produkční izokosty díky poklesu nákladů na kapitál změnily svou směrnici v neprospěch práce. Střední třída, která „chrání buržoazii, aby jí proletariát nezakroutil krkem“, se zmenšuje.

Po krizi v roce 2007 se sice vzpamatovaly zisky firem, ale rozdělení důchodů se přiklonilo více k vlastníkům kapitálu než k pracovníkům. Růst je z velké části inflační a týká se hodnot aktiv. Jak naznačuje poslední graf, zejména vysoce úročených dluhopisů a akcií. Ty však v převážné většině vlastní ti nejbohatší.

Na grafu je vidět diskrepance mezi změnami ceny hodnoty aktiv, respektive získanou návratností u aktiv, která jsou ovlivněna řečeno Keynesovými slovy „peněžním trhem“ a vývojem mezd a cenových indexů CPI. Jestli neustále centrální banky hovoří o tom, že dokud neuvidí inflaci, tak nezačnou zpřísňovat podmínky, tak tady ji mají.