Limity kvantitativního uvolňování

Centrální banky v celém světě se v posledních letech odhodlaly k masivním monetárním operacím, souhrnně označovaným jako kvantitativní uvolňování. Jejich společným cílem bylo zvýšení cen specifických aktiv, která se centrálním bankám zdála z makroekonomického hlediska podhodnocená. Tato politika měla doplnit obvyklou měnovou politiku zaměřenou na ovládání krátkodobých úrokových měr v situaci, kdy tyto krátkodobé míry byly tak nízké, že už je nebylo kam stlačovat.

Aktiva cílená v politice kvantitativního uvolňování měla nejrůznější podobu – v případě amerického Fedu to byly dlouhodobé dluhopisy a aktiva hypotečního trhu. Nákupem těchto dluhopisů Fed zvyšoval jejich cenu a tím snižoval efektivní dlouhodobé úrokové míry. V Eurozóně měly zřejmě největší efekt dlouhodobé refinanční operace, pomocí kterých ECB půjčovala soukromým bankám, které následně skupovaly vládní dluh převážně periferních zemí, a to se stejným účinkem – došlo k výraznému snížení úrokových přirážek na dluhopisy těchto zemí.

Švýcarsko a Česká republika jsou malé otevřené ekonomiky, jejichž centrální banky usoudily, že z makroekonomického hlediska je důležitým podhodnoceným aktivem euro. Jinými slovy, švýcarský frank a česká koruna měly přinejmenším dočasně příliš pevný kurz relativně k euru. Centrální banky těchto zemí tedy postupovaly stejně jako americký Fed v případě dlouhodobých dluhopisů – začaly skupovat podhodnocené aktivum, a tedy v tomto případě intervenovat proti domácí měně.

Kvantitativní uvolňování se může z hlediska centrální banky zdát jako bezriziková operace, protože centrální banka skupuje aktiva (dluhopisy, hypotéky, zahraniční měny), za něž platí nekrytými penězi, jichž si může „natisknout“ kolik jen chce. To je ale hrubý omyl. Z hlediska účetnictví centrální banky musí být každý emitovaný dolar, euro, frank nebo koruna domácí měny krytý nakoupenými aktivy.

Pokud tedy centrální banka nakoupí obrovské množství takových aktiv, nese všechna tržní rizika s těmito aktivy spojená. Pokud by hypoteční aktiva držená americkým Fedem ztratila na hodnotě (například kdyby došlo k dalšímu poklesu na trhu nemovitostí), Fed by musel vykázat operaci jako účetní ztrátu, která by jej mohla učinit nesolventním. Obvykle taková situace nehrozí a centrální banky mohou delší dobu normálně fungovat v účetní ztrátě, protože mohou tyto ztráty postupně odmazávat pomocí výnosů z ražebného (seignorage). Rozvahy centrálních bank však v posledních letech narostly do obrovských rozměrů a s tím vzrostla i tržní rizika, kterým jsou centrální banky vystaveny.

V případě amerického Fedu existuje několik studií (například zde - PDF), které modelují budoucí vývoj hodnoty portfolia, které Fed drží, a vesměs docházejí k závěru, že riziko účetní nesolvence je velmi malé. V případě Švýcarska však je však tržní portfolio Švýcarské centrální banky (SNB) mnohem rizikovější – za poslední tři roky nakoupila SNB zahraniční měny za téměř 500 miliard švýcarských franků (pro porovnání, ČNB v průběhu intervencí za poslední rok nakoupila zahraniční aktiva za zhruba 300 miliard korun, tedy téměř padesátkrát méně).

SNB tak stála před dilematem. Pokud by euro opět posílilo, znamenalo by to pro ni zisk a všechno by bylo v pořádku. Pokud by však bylo euro z hlediska kurzového stropu, který SNB stanovila, dlouhodobě příliš slabé (a tady frank příliš silný), musela by SNB pokračovat v intervencích. Tím by jen akumulovala více a více eur nakupovaných za příliš vysoké ceny a prohlubovala hrozící ztrátu, pokud by se kurz franku nepodařilo udržet.

Začátkem roku začalo být stále pravděpodobnější, že Evropská centrální banka přistoupí k dalšímu kvantitativnímu uvolňování, a tady že euro v dohledné době neposílí. SNB se tak rozhodla v experimentu nepokračovat, kurzový strop uvolnit a raději absorbovat ztrátu nyní, než riskovat větší ztráty v budoucnosti.

Hrozí podobný scénář České národní bance? Domnívám se, že nikoliv. Zaprvé, ČNB formulovala svůj závazek mnohem vágněji, takže nemusí udržovat určitou kurzovou hranici za každou cenu. Zadruhé, cílené oslabení české koruny bylo mnohem menší než v případě švýcarského franku. Zatřetí, jak již jsem zmínil, ČNB v průběhu intervencí naakumulovala mnohem menší portfolio zahraničních aktiv než SNB. Například posílení koruny o deset procent (a tedy návrat na úroveň před začátkem intervencí) by pro ČNB znamenalo kurzovou ztrátu zhruba 120 miliard korun, což není o mnoho více než účetní zisky, které ČNB vygenerovala od začátku intervencí.