Ani pravidla nehodám nezabrání

Úvěr je nástroj, který je tak dobrý nebo špatný jak dobře nebo špatně je použit. Jinak řečeno, problém nikdy není v úvěru jako takovém, ale v lidech, kteří jej poskytují nebo přijímají. Pokud je využit dobře, umožňuje podstatně efektivněji využívat disponibilní zdroje, jak dobře ilustruje vývoj západní civilizace v několika posledních stoletích. Pokud je zneužit ničí na individuální úrovni lidské životy a na společenské úrovni pak čas od času způsobuje těžké ekonomické nestability.

Pravidla pro úvěrování neboli regulace jsou samozřejmě nutná, stejně jako jsou nutná při řadě dalších lidských činností, v tomto ohledu není žádný podstatný rozdíl mezi pravidly pro úvěrování a pravidly pro silniční dopravu. Stejně jako pravidla pro silniční dopravu nezabrání nehodám, občas smrtelným, nezabrání ani pravidla pro úvěrování úvěrovým „nehodám“. Na makroúrovni jsou jednak úvěry jedním z nástrojů umožňujících efektivně alokovat kapitál a zároveň přes úvěrovou emisi vytvářejí peníze tak, jak ekonomika potřebuje (endogenní pojetí peněz). Tady je ovšem problém – co to znamená „jak ekonomika potřebuje“?

Hyman Minski ve své hypotéze finanční nestability víceméně tvrdí, že s jídlem roste chuť a že úvěry budou v několika fázích expandovat, dokud se celý systém dříve nebo později nezhroutí a neprojde krizí. Potíž je v tom identifikovat kdy jsou úvěry ještě plně legitimní (podle Minského fáze jedna – opatrnostní) a které jsou už spekulativní nebo dokonce ultraspekulativní (ponziho). Ex post se to dá určit lehko, ex ante je to podstatně těžší prostě proto, že naše schopnost dostatečně přesně předvídat budoucnost je zásadně omezená a to platí stejně tak pro subjekty účastnící se úvěrových operací, jako pro regulátory. Osobně mám velké pochybnosti, že je možné určit nějaká optimální pravidla, která by na jedné straně účinně zamezila vzniku úvěrových bublin a na druhé straně nebyla natolik restriktivní, že by významně neomezovala výkonnost ekonomiky.

Ještě poznámka specificky k financování nákupu cenných papírů úvěrem a obzvlášť maržové obchodování (úvěr částečně krytý nakoupenými cenným papíry) – na jednu stranu jde o jednoznačně nebezpečný a potenciálně destabilizující prvek podporující vznik bublin na trzích aktiv, na druhou stranu může v některých situacích pomoci s likviditou a alokací kapitálu (a v tom případě jde de facto o produktivní úvěr). I když v tomto případě se vnucuje otázka, jestli pozitiva vyváží negativa. Klíčem není tvrdě danit kapitálové výnosy, jak navrhuje Hadas, to postihuje stejně tak legitimní investory jako čisté spekulanty (což není dobré pro firmy, které potřebují získat kapitál), ale spíše parametricky znevýhodňovat maržové obchodování (zvyšovat požadavky na kolaterál) při růstu trhu a tím omezovat prostor pro spekulaci.

A ještě poznámka k příspěvku Jana Libicha. Za prvé bych určitě nepoužíval měnovou bázi Fedu, ta vůbec neodráží reálné množství peněz v ekonomice, protože převážná část likvidity napumpované Fedem do finančního systému končí v rezervách Fedu, tj. vůbec se z centrální banky nedostane ven. Realističtější je používat bilanci očištěnou o tyto rezervy nebo agregát peněžní zásoby M2 – jejich růst se mimochodem nijak zvlášť neliší od období před krizí (viz graf). Za druhé mi není jasné, proč si Jan Libich myslí, že je na amerických akciích nějaká bublina. Nerostla jen peněžní zásoba, ale rostla i ekonomika a zisky firem. Navíc propad v roce 2009 do značné míry souvisel s obavou, že dojde k ještě horšímu vývoji ekonomiky, na dně na jaře roku 2009 tak akcie byly silně podceněné. Možná lepší by bylo srovnávat současno úroveň akciových indexů s jejich úrovní před propadem a tam bychom viděli, že růst indexů nebyl nijak dramatický a celkem dobře koresponduje s celkovým růstem ekonomiky v tomto období.